L'adage « Sell in May and go away », qui fait référence à la performance historiquement plus faible des actions de mai à octobre par rapport à l'autre moitié de l'année, n'a pas déçu cette année non plus. L'été, qui est souvent un cauchemar pour tout Chief Investment Officer essayant de réserver des vacances, a vu une forte augmentation de la volatilité en raison de trois facteurs :
Ce qui est remarquable pour le Chief Investment Officer qui a réussi à partir en vacances, ou pour toute autre personne prenant un peu de temps libre, c'est que les marchés n'auraient guère changé à son retour en septembre. Les actions mondiales seraient restées à peu près inchangées et les rendements des bons du Trésor américain auraient légèrement baissé. Et pourtant, durant cette période, nous avons assisté à la plus forte baisse des actions japonaises en une journée de l'histoire, et l'indice de volatilité VIX a atteint des niveaux inégalés depuis la pandémie.
Bien que nous ayons reçu et que nous recevions encore des données médiocres sur l'industrie et l'emploi (qui ont déclenché la volatilité mentionnée ci-dessus et les crises qui ont suivi), nous n'avons pas constaté de détérioration matérielle des fondamentaux économiques. Nous ne pensions pas non plus que l'économie allait entrer en récession à court terme. Au contraire, nous pensions (et pensons toujours) que le scénario le plus probable est une légère décélération vers un rythme plus normal après la très forte croissance que nous avons connue précédemment. Nous avons également été encouragés par le fait que le président de la Fed, M. Powell, a signalé dans un récent discours que « le moment est venu » de réduire les taux d'intérêt.
Compte tenu de ces perspectives, plutôt que de (sur)réagir à l'action des prix à court terme, le comité d'investissement et moi-même avons décidé de maintenir notre légère surpondération des actions. Nous pensons toujours que les actions américaines restent une classe d'actifs intéressante, offrant des rendements solides à long terme. À court terme, cependant, les valorisations sont plus exigeantes. C'est pourquoi nous sommes « neutres » par rapport à notre allocation d'actifs stratégique à long terme. D'un point de vue plus tactique, tout en représentant une part plus faible de notre exposition aux actions, nous avons une légère surpondération des actions européennes, car nous trouvons les valorisations relativement attrayantes.
Les décisions de la Fed et de la Banque centrale européenne à la fin du mois sur l'opportunité de réduire les taux d'intérêt (nous pensons qu'elles le feront) sont susceptibles d'attirer l'attention du marché. Toutefois, les élections américaines constituent l'événement crucial pour le reste de l'année et au-delà. Les investisseurs ont tendance à se concentrer sur la question de savoir si le prochain président des États-Unis sera Donald Trump ou Kamala Harris. Un débat crucial, cependant, est de savoir si les élections donneront lieu à un gouvernement divisé ou à un gouvernement unifié, issu d'un seul parti.
Les gouvernements divisés ont tendance à provoquer des blocages législatifs prolongés, limitant la portée des actions politiques et, par conséquent, l'impact sur les marchés. Un gouvernement unipartite et unifié soulève la possibilité de changements politiques significatifs. Jusqu'à présent, les sondages suggèrent qu'un gouvernement divisé est le scénario le plus probable, bien que nous prenions ces indications avec des pincettes à ce stade, car les choses peuvent évidemment changer. Alors que les sondages donnent à Harris une légère avance sur Trump, les enquêtes sur les intentions de vote dans les États pivots suggèrent que la course reste très ouverte.
Un gouvernement Trump unifié chercherait à stimuler la croissance américaine par des réductions d'impôts et à déréglementer davantage les secteurs de la finance et de l'énergie. Le dollar américain pourrait se renforcer. Les actions américaines pourraient réagir positivement à une croissance économique plus forte, mais l'émission de dette supplémentaire que les plans fiscaux impliqueraient pourrait avoir un impact négatif sur les bons du Trésor américain. Les tensions commerciales et les droits de douane potentiels sont également susceptibles d'affecter les actifs non américains. C'est notamment un risque pour les marchés émergents, raison pour laquelle nous n'avons pas de positions tactiques actives dans ces régions.
Un gouvernement Harris unifié stimulerait les dépenses, ce qui serait modérément négatif pour les bons du Trésor américain, poursuivrait probablement la plupart des politiques de Joe Biden et ne serait pas un grand stimulant pour le marché par rapport à un gouvernement Trump. L'énergie propre pourrait en bénéficier, tandis que le pétrole et le gaz pourraient en pâtir. Toutefois, l'impôt sur les sociétés augmenterait, ce qui aurait un impact direct sur les bénéfices des entreprises. En termes de politique étrangère, nous nous attendons à un risque moindre de tensions commerciales avec l'Europe et d'autres alliés de l'OTAN. En ce qui concerne la Chine, Harris maintiendra probablement un discours ferme, mais il y aura plus de prévisibilité en ce qui concerne les droits de douane.
Les décisions de la Fed et de la Banque centrale européenne à la fin du mois sur l'opportunité de réduire les taux d'intérêt (nous pensons qu'elles le feront) sont susceptibles d'attirer l'attention du marché. Toutefois, les élections américaines constituent l'événement crucial pour le reste de l'année et au-delà. Les investisseurs ont tendance à se concentrer sur la question de savoir si le prochain président des États-Unis sera Donald Trump ou Kamala Harris. Un débat crucial, cependant, est de savoir si les élections donneront lieu à un gouvernement divisé ou à un gouvernement unifié, issu d'un seul parti.
Si le « flash crash » du mois d'août est désormais derrière nous, la prudence reste de mise dans le comportement des investisseurs, et ce pour deux raisons. Tout d'abord, nous avons continué à avoir des accès occasionnels de volatilité au début du mois de septembre. Les investisseurs ont réagi négativement à la moindre donnée décevante par rapport aux attentes du marché, même lorsque les chiffres eux-mêmes, dans l'absolu, n'étaient pas si mauvais. Cela pourrait être le signe que beaucoup de bonnes nouvelles, à court terme, sont déjà reflétées dans les prix des actifs, ce qui signifie que de petites surprises à la baisse peuvent peser sur les valorisations.
Deuxièmement, la semaine dernière, la volatilité des actions a de nouveau dépassé la moyenne (bien qu'elle soit loin du pic atteint un mois plus tôt), les services publics ont été en tête de tous les secteurs en août, et les soins de santé et les biens de consommation de base, qui sont des secteurs défensifs clés, se sont également mieux comportés que les actions du secteur de la technologie. L'or, souvent considéré comme une protection contre l'incertitude, continue de faire l'objet d'une forte demande. Quant aux obligations d'État, dont les prix ont augmenté pendant le pic de volatilité de cet été, elles n'ont pas été vendues à nouveau lorsque l'appétit pour le risque a commencé à revenir. Il est important de noter que nous retrouvons enfin une relation inverse entre le prix des actions et celui des obligations d'État : lorsque l'un baisse, l'autre augmente, ce qui permet d'amortir le choc dans les portefeuilles.
Au cours de l'année, pour naviguer dans un environnement de plus en plus complexe, allant des valorisations exigeantes du marché aux questions sur le cycle économique et les bénéfices, en passant par les risques (géo)politiques, nous avons progressivement augmenté la diversification des portefeuilles par des positions stratégiques (à long terme) et tactiques (à court terme). Cette diversification accrue devrait contribuer à atténuer ces risques, car la volatilité, qui est repartie à la hausse, pourrait encore augmenter.
Nos investissements stratégiques dans des obligations de haute qualité, en particulier les bons du Trésor américain, remplissent leur rôle traditionnel de couverture contre les risques de baisse de la croissance. Ils ont permis d'amortir la baisse éphémère des actions au cours de l'été. Cela dit, nous ne pensons pas qu'il soit utile d'être trop exposé, en particulier aux obligations du Trésor américain à long terme au cours des six prochains mois environ, étant donné que les perspectives budgétaires des États-Unis restent incertaines. L'or s'est également maintenu récemment, et si les risques géopolitiques devaient continuer à augmenter, notre position sur les matières premières en profiterait probablement aussi.
La position tactique que nous avons initiée sur les obligations d'État européennes à court terme devrait bénéficier de la poursuite des baisses de taux des banques centrales. En ce qui concerne le crédit, nous préférons les obligations européennes de première qualité aux obligations à haut rendement, plus risquées, car nous pensons que les valorisations ne sont pas suffisamment attrayantes pour prendre un risque supplémentaire.
De plus, l'instrument d'« assurance » que nous détenons dans les portefeuilles (lorsque la connaissance et l'expérience du client, les directives d'investissement et les réglementations le permettent) protège en partie contre les baisses d'actions aux États-Unis et en Europe. La construction de portefeuilles bien diversifiés entre les régions et les classes d'actifs, capables de résister à un éventail de résultats économiques plutôt qu'à un seul scénario de base, nous permet de rester investis dans des actifs de haute qualité présentant un potentiel attrayant à long terme.
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