De impact van de steunaankopen van de ECB op de markten
Momenteel koopt de ECB maandelijks nog steeds voor € 60 miljard aan obligaties aan en ze heeft al aangekondigd dit tot eind dit jaar te zullen blijven doen. Maar de markt kijkt reikhalzend uit naar wat de ECB vanaf begin 2018 van plan is. En dat is angstwekkend dichtbij, gezien de enorme impact die deze steunaankopen op de markten hebben. Het is inderdaad de vloed aan liquiditeiten die de centrale banken creëren die de rentes zeer laag houdt: veel aanbod van geld zorgt er immers voor dat de prijs ervan (de rente) tot quasi nul gezakt is, dit tot jolijt van de ontleners (vooral de overheid en de bedrijven) en tot grote frustratie van de spaarders. De ultralage rente heeft op haar beurt een impact gehad op andere markten, daar deze spaarders actief op zoek gegaan zijn naar alternatieven om toch nog enig rendement op hun kapitaal te halen. En dus ging de belegger steeds verder de risicocurve op door eerst massaal bedrijfsobligaties en daarna ook rommelobligaties, rendementsaandelen of vastgoed te kopen. Deze gigantische aankoopstromen deden het extra rendement dat deze meer risicovolle beleggingen bieden bovenop overheidsobligaties smelten als sneeuw voor de zon en deze zogenaamde kredietspreads bevinden zich nu op het laagste niveau sinds de crisis. Maar ook de waarderingen van aandelen of vastgoed werden er dus door opgedreven. Als de aankoopstroom van obligaties opdroogt, zou dit wel eens een belangrijke impact kunnen hebben op de kredietmarkten, maar ook op de aandelen- of vastgoedmarkten!
Een vermindering van de obligatie-inkopen in 2018?
Maar zal de ECB vanaf 2018 zijn obligatie-inkopen verminderen? Het antwoord is bijna zeker ja, hoewel dit met eerder lange tanden zal zijn. De onderliggende inflatie in de eurozone blijft immers te laag naar de zin van de ECB. De centrale bank streeft een inflatie na van net onder de 2% en met 1,2% is de onderliggende inflatie daar te ver van af om te kunnen stellen dat deze doelstelling bereikt is. Vanuit dit standpunt bekeken, zou de ECB dus best nog wat verder moeten gaan met haar aankoopprogramma. Helaas lijkt dit geen optie voor Draghi, omdat dit op een veto zal stuiten van de meer monetair conservatieve strekking binnen de ECB, zeg maar de Duitsers. Die hebben het al lang moeilijk met de overvloedige geldcreatie vanuit de ECB en vinden dat het eerder aan de politici is om via hervormingen de economie van hun land terug op de rails te krijgen. De monetaire steunaankopen zijn in de ogen van de Duitsers eerder een ongelukkig excuus om niet te hoeven hervormen en dus zijn verantwoordelijkheid voor de toekomst te kunnen blijven ontlopen, dan een probate economische remedie. De nadelen van deze monetaire politiek (de reeds geciteerde verstorende neveneffecten op de markten, het uithollen van het vertrouwen in de munt en het excuus om geen hervormingen te hoeven doorvoeren) wegen voor hen niet op tegen het tijdelijke voordeel dat de spotgoedkope financiering biedt. En dus hebben de Duitsers het hele steunprogramma maar geslikt onder welbepaalde voorwaarden, die nu naar alle waarschijnlijkheid tot een afbouw van de steunaankopen zullen leiden.
Voorwaarden die tot een vermindering van de aankopen zullen leiden
De eerste voorwaarde die aan het steunprogramma gesteld werd, was dat de ECB geen enkel land mocht bevoordelen met zijn steunaankopen. Dit wordt geïmplementeerd door een bepaalde verdeelsleutel aan de aankopen te verbinden, die er de facto op neerkomt dat de ECB haar aankopen proportioneel met het bnp van elk land moet uitvoeren. Technisch is deze verdeelsleutel de participatie die elk land aanhoudt in het kapitaal van de ECB zelf (zie tabel), maar deze deelname is dus evenredig met het bnp van elk land in de eurozone. Op die manier vermijdt men dat een land bevoordeeld wordt door relatief meer van zijn overheidsschulden te kopen. Een tweede voorwaarde is dat de ECB maximaal 33% van elke obligatielijn mag aanhouden, en zo dus ook nooit meer dan 33% van de schuld van elk land. Dit om toch nog enige marktwerking te laten optreden bij het bepalen van de obligatieprijzen. En net deze voorwaarden maken dat het programma wel zal moeten worden afgebouwd. De ECB heeft van een aantal kleinere landen immers al zoveel papier in portefeuille dat ze de aankopen nu al moet terugschroeven tot ver onder het door de verdeelsleutel toegelaten maximum. Anders zou ze de limiet van 33% bereiken voor de voorziene einddatum van het programma en dan zouden de aankopen moeten worden stopgezet. Dit is vooral het geval voor de schuld van kleinere landen zoals Portugal, Ierland en Finland. Maar ook in de grote en liquide markt van Duitse staatsobligaties zijn er spanningen. Aangezien Duitsland het grootste bnp binnen de eurozone heeft, dienen er volgens de verdeelsleutel het meeste Bunds te worden aangekocht. Maar Duitsland heeft een relatief kleine schuld ten opzichte van zijn bnp en dus ook in deze markt komt de aankooplimiet van 33% stilaan in zicht en dient de ECB haar aankopen te temperen. En dat brengt haar in een moeilijk parket. Om de benodigde € 60 miljard/maand te kunnen kopen zonder nog veel Bunds te kopen, zou de ECB immers meer Frans of Italiaans papier moeten kopen dan door de verdeelsleutel toegestaan is en kan ze dus worden beschuldigd van monetaire financiering van de zwakkere lidstaten. En dat valt volgens de Duitsers buiten het wettelijke mandaat van de ECB. De Duitsers zijn in het verleden niet te beroerd geweest om naar hun grondwettelijk hof te stappen om in hun ogen onwettige acties van de ECB te stoppen en ze zouden dat nu weer kunnen doen. Dit betekent dat de ECB geen andere keuze zal hebben dan de steunaankopen te verminderen, tenzij ze toch nog een compromis kan afdwingen om van de verdeelsleutel af te stappen…
En dat laatste lijkt weinig waarschijnlijk. Dus verwacht de markt dat de steunaankopen vanaf 2018 geleidelijk zullen worden teruggeschroefd. Met alle mogelijke gevolgen van dien op de gespannen kredietmarkten en mogelijks ook op de beurzen. Gelukkig lijkt de ECB ten volle te beseffen welke impact het « taperen » van de aankopen kan hebben. Vandaar dat de ECB waarschijnlijk een uiterst voorzichtige communicatiestrategie zal hanteren bij het aankondigen van haar geleidelijke exit uit het steunprogramma. Het is daarbij zeker mogelijk dat ze zich niet te veel zal laten vastpinnen op een strikt schema qua timing en bedragen, maar eerder vaag zal blijven over hoe de steun zal worden teruggerold. Zo kan de ECB de nodige flexibiliteit behouden bij de uitvoering van haar plannen zonder door de markten te veel op de vingers te worden getikt. De markt verwacht in elk geval dat de ECB bij haar vergadering op 7 september al wat in haar kaarten laat kijken over hoe de steun verminderd gaat worden. Money time voor de ECB en de markten?
Aandeel in kapitaal ECB (verdeelsleutel steunaankopen overheidsobligaties)
